Der Kapitalmarkt in Estland – Rechtliche Grundlagen, Regulierung und Anlegerschutz

1. Einleitung

Der estnische Kapitalmarkt ist ein Bestandteil des europäischen Finanzmarktes und bietet Unternehmen verschiedene Möglichkeiten zur Beschaffung von Eigen- und Fremdkapital. Aufgrund der Mitgliedschaft Estlands in der Europäischen Union unterliegt der Kapitalmarkt sowohl nationalen estnischen Vorschriften als auch zahlreichen unmittelbar oder mittelbar geltenden europäischen Regelungen.

Eine zentrale Rechtsgrundlage ist das estnische Securities Market Act (Väärtpaberituru seadus). Das Gesetz regelt unter anderem öffentliche Angebote von Wertpapieren, deren Zulassung zum Handel an regulierten Märkten, die Tätigkeit von Wertpapierfirmen, die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen sowie die Aufsicht über den Wertpapiermarkt.

Für Unternehmen, Investoren und internationale Marktteilnehmer kann cosmos legal Cabinet juridique bei der rechtlichen Analyse von Kapitalmarkttransaktionen, bei gesellschaftsrechtlichen Fragen und bei grenzüberschreitenden Finanzgeschäften unterstützend tätig sein.

2. Struktur des estnischen Kapitalmarktes

Der estnische Kapitalmarkt umfasst verschiedene Finanzinstrumente und Marktteilnehmer. Dazu gehören insbesondere:

• Aktien und andere übertragbare Beteiligungsrechte,
• Anleihen und andere übertragbare Schuldinstrumente,
• Investmentfondsanteile,
• Geldmarktinstrumente,
• derivative Finanzinstrumente,
• bestimmte Hinterlegungsscheine,
• Emissionszertifikate.

Das Securities Market Act enthält eine weitreichende gesetzliche Definition des Begriffs „Wertpapier“. Auch bestimmte Finanzinstrumente, die mittels Distributed-Ledger-Technologie ausgegeben werden, können unter den gesetzlichen Voraussetzungen als Wertpapiere qualifiziert werden.

Damit berücksichtigt das estnische Kapitalmarktrecht neben traditionellen Finanzinstrumenten auch moderne Formen der Kapitalmarkttechnologie.

3. Nasdaq Tallinn

Eine zentrale Rolle im estnischen Kapitalmarkt spielt die Nasdaq Tallinn. Sie ist nach Angaben des Betreibers der einzige regulierte Sekundärmarkt für Wertpapiere in Estland. Die Börse bietet Unternehmen Möglichkeiten zur Kapitalbeschaffung und ermöglicht institutionellen sowie privaten Anlegern die Teilnahme am Primär- und Sekundärmarkt.

Die Nasdaq Tallinn verfügt über eine regulierte Marktinfrastruktur und wird von der estnischen Finanzaufsichtsbehörde Finantsinspektsioon beaufsichtigt. Für den Aktienhandel wird das INET-Handelssystem verwendet; für festverzinsliche Wertpapiere steht ein separates Nasdaq-Fixed-Income-Handelssystem zur Verfügung.

Neben dem regulierten Markt existiert im baltischen Nasdaq-System auch First North, ein multilaterales Handelssystem (MTF), das insbesondere für Unternehmen mit einem anderen Kapitalmarktprofil relevant sein kann.

4. Finanzaufsicht in Estland

Die estnische Finanzaufsicht Finantsinspektsioon nimmt eine zentrale Rolle bei der Überwachung des Wertpapiermarktes ein.

Nach dem Securities Market Act überwacht die Finanzaufsichtsbehörde die Einhaltung des Gesetzes und der einschlägigen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften.

Die Aufsicht betrifft unter anderem:

• Wertpapierfirmen,
• regulierte Märkte,
• Emittenten,
• Investmentdienstleister,
• Marktbetreiber,
• bestimmte weitere professionelle Marktteilnehmer.

Bei Verstößen stehen der Aufsichtsbehörde gesetzliche Überwachungs- und Eingriffsbefugnisse zur Verfügung.

5. Öffentliche Angebote von Wertpapieren

Unternehmen können Kapital unter anderem durch ein öffentliches Angebot von Wertpapieren aufnehmen.

Bei öffentlichen Angeboten können europäische Prospektvorschriften Anwendung finden. Die estnische Finanzaufsicht verweist insbesondere auf die EU-Prospektverordnung, die einschlägigen delegierten Verordnungen sowie auf MiFID II und den europäischen Listing Act.

Ein Prospekt soll potenziellen Anlegern die für eine Anlageentscheidung wesentlichen Informationen zur Verfügung stellen. Dazu können unter anderem Angaben über:

• den Emittenten,
• seine Geschäftstätigkeit,
• finanzielle Situation,
• Wertpapiere,
• Risiken,
• Verwendung der aufgenommenen Mittel

gehören.

Welche Prospektpflichten konkret bestehen, hängt von der Art und Struktur des Angebots sowie von den jeweils geltenden Ausnahmen ab.

6. Zulassung zum regulierten Markt

Die Börsenzulassung stellt einen weiteren wichtigen Schritt für Unternehmen dar, die ihre Wertpapiere öffentlich handeln lassen möchten.

Das estnische Securities Market Act definiert die Zulassung eines Wertpapiers zum Börsenhandel als „Listing“. Der Betreiber eines regulierten Marktes darf grundsätzlich nur solche Wertpapiere zum Handel zulassen, die entsprechend den gesetzlichen Vorschriften und den einschlägigen Börsenregeln gelistet wurden.

Für Unternehmen bedeutet dies, dass neben den gesetzlichen Voraussetzungen auch die jeweiligen Regeln des Börsenbetreibers berücksichtigt werden müssen.

7. Pflichten börsennotierter Unternehmen

Ein börsennotiertes Unternehmen unterliegt erhöhten Informations- und Transparenzpflichten.

Das Kapitalmarktrecht verlangt unter anderem die ordnungsgemäße Veröffentlichung bestimmter regulierter Informationen. Ziel ist es, Anlegern eine möglichst gleichmäßige Informationsgrundlage zu bieten.

Die Marktinfrastruktur muss zudem Maßnahmen zur Überwachung der Richtigkeit, Vollständigkeit und Rechtzeitigkeit veröffentlichter Informationen vorsehen. Sie soll außerdem Vorgänge erkennen und minimieren, die das ordnungsgemäße Funktionieren des Wertpapiermarktes gefährden könnten.

Für Emittenten bedeutet dies, dass interne Compliance- und Reporting-Strukturen von besonderer Bedeutung sind.

8. Investmentdienstleistungen

Der estnische Kapitalmarkt wird nicht nur von Emittenten und Anlegern geprägt. Eine wichtige Rolle spielen auch Wertpapierfirmen und andere professionelle Finanzmarktteilnehmer.

Das Securities Market Act regelt die Tätigkeit von Investmentfirmen sowie die Erbringung von Investmentdienstleistungen. Der Betrieb eines regulierten Marktes beziehungsweise bestimmter Handelssysteme unterliegt ebenfalls gesetzlichen Zulassungs- und Aufsichtsanforderungen.

Investmentdienstleistungen können beispielsweise die Ausführung oder Vermittlung von Wertpapiergeschäften sowie andere gesetzlich definierte Finanzdienstleistungen umfassen.

9. Regulierte Märkte und Handelssysteme

Das estnische Recht unterscheidet verschiedene Formen von Handelsplätzen.

Ein Handelsplatz kann insbesondere sein:

• ein regulierter Markt,
• ein multilaterales Handelssystem (MTF),
• ein organisiertes Handelssystem (OTF).

Diese Kategorien sind im Securities Market Act gesetzlich definiert und orientieren sich an den europäischen Kapitalmarktregeln.

Die Betreiber solcher Systeme müssen angemessene organisatorische, rechtliche und technische Strukturen gewährleisten. Für regulierte Märkte ist eine entsprechende Zulassung durch die estnische Finanzaufsicht erforderlich.

10. Anlegerschutz

Der Schutz der Anleger ist ein grundlegendes Ziel des estnischen Kapitalmarktrechts.

Anleger sollen insbesondere vor:

• irreführenden Informationen,
• Marktmanipulation,
• Insiderhandel,
• unzureichender Information,
• unzulässigen Interessenkonflikten

geschützt werden.

Die estnischen Vorschriften stehen dabei in engem Zusammenhang mit den europäischen Regelungen über Marktmissbrauch und Finanzdienstleistungen. Die Aufsichtsbehörde arbeitet außerdem mit europäischen und ausländischen Finanzaufsichtsbehörden zusammen.

11. Marktmissbrauch und Insiderinformationen

Ein besonders wichtiger Bereich des Kapitalmarktrechts ist die Verhinderung von Marktmissbrauch.

Dazu gehören insbesondere Insiderhandel und Marktmanipulation.

Emittenten müssen mit vertraulichen beziehungsweise kursrelevanten Informationen sorgfältig umgehen. Personen mit Zugang zu nicht öffentlichen Informationen können besonderen gesetzlichen Verpflichtungen unterliegen.

Die Marktbetreiber müssen Systeme und Verfahren zur Erkennung verdächtiger Transaktionen und anderer Vorgänge einsetzen, die auf Marktmissbrauch hindeuten könnten.

12. Emittenten und Transparenz

Ein Emittent ist nach dem Securities Market Act grundsätzlich eine juristische Person, die Wertpapiere ausgegeben hat oder zur Ausgabe von Wertpapieren verpflichtet ist.

Für Emittenten entstehen je nach Art der Wertpapiere und Handelszulassung verschiedene Informationspflichten.

Insbesondere börsennotierte Unternehmen müssen ihre Unternehmensinformationen so veröffentlichen, dass Anleger die Entwicklung und Risiken des Unternehmens angemessen beurteilen können.

Eine zuverlässige Finanzberichterstattung und eine funktionierende interne Compliance sind daher wesentliche Bestandteile einer erfolgreichen Kapitalmarktteilnahme.

13. Aktienemission und Kapitalbeschaffung

Für Unternehmen stellt die Ausgabe von Aktien eine klassische Möglichkeit der Eigenkapitalfinanzierung dar.

Vor einer Aktienemission sollten insbesondere folgende Fragen geklärt werden:

1. Welche Gesellschaftsform liegt vor?
2. Welche gesellschaftsrechtlichen Beschlüsse sind erforderlich?
3. Wie hoch soll das Kapital aufgenommen werden?
4. Wer soll die Aktien erwerben?
5. Handelt es sich um ein öffentliches oder privates Angebot?
6. Bestehen Prospektpflichten?
7. Soll eine Börsenzulassung erfolgen?
8. Welche Informationspflichten entstehen anschließend?

Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht sind bei einer solchen Transaktion eng miteinander verbunden.

14. Anleihen und Fremdkapital

Neben Aktien können Unternehmen Kapital durch die Ausgabe von Anleihen oder anderen Schuldinstrumenten aufnehmen.

Bei einer Anleiheemission müssen insbesondere die Bedingungen des Finanzinstruments, die Rechte der Anleger, die Laufzeit, Verzinsung und Rückzahlung sowie mögliche Sicherheiten geregelt werden.

Bei öffentlichen Angeboten oder einer Börsenzulassung kommen gegebenenfalls zusätzliche europäische Prospekt- und Transparenzanforderungen hinzu.

15. Investmentfonds und andere Finanzprodukte

Der estnische Kapitalmarkt umfasst auch Investmentfonds und andere kollektive Anlageformen.

Investmentfondsanteile werden im Securities Market Act ausdrücklich als mögliche Wertpapiere erfasst.

Für Fonds und ihre Verwalter können neben dem estnischen Recht auch umfangreiche europäische Regelungen gelten. Je nach Struktur des Fonds können daher zusätzliche Zulassungs-, Informations- und Organisationspflichten bestehen.

16. Kapitalmarkt und digitale Finanztechnologie

Estland ist international für seine digitale Verwaltungsinfrastruktur bekannt. Diese Entwicklung wirkt sich auch auf den Finanzsektor aus.

Das estnische Securities Market Act berücksichtigt beispielsweise die Möglichkeit, bestimmte Wertpapiere mithilfe von Distributed-Ledger-Technologie auszugeben.

Gleichzeitig bedeutet die technische Digitalisierung nicht, dass kapitalmarktrechtliche Anforderungen entfallen. Auch digitale Finanzinstrumente müssen abhängig von ihrer rechtlichen Qualifikation den einschlägigen europäischen und estnischen Vorschriften entsprechen.

17. Grenzüberschreitende Kapitalmarktgeschäfte

Aufgrund der EU-Mitgliedschaft Estlands spielen grenzüberschreitende Kapitalmarkttransaktionen eine wichtige Rolle.

Ein estnischer Emittent kann unter den jeweiligen gesetzlichen Voraussetzungen Anleger in anderen europäischen Staaten ansprechen. Umgekehrt können ausländische Emittenten ihre Wertpapiere unter bestimmten Voraussetzungen dem estnischen Markt zugänglich machen.

Das Securities Market Act sieht ausdrücklich Regelungen für Emittenten vor, deren Wertpapiere in anderen Staaten öffentlich angeboten oder an regulierten Märkten gehandelt werden. Die estnische Finanzaufsicht arbeitet in diesem Zusammenhang mit ausländischen Aufsichtsbehörden und der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA zusammen.

18. Compliance-Anforderungen für Unternehmen

Unternehmen, die am Kapitalmarkt teilnehmen möchten, sollten ein umfassendes Compliance-System einrichten.

Dieses sollte unter anderem folgende Bereiche abdecken:

• Insiderinformationen,
• Veröffentlichungspflichten,
• Marktmissbrauch,
• Interessenkonflikte,
• Finanzberichterstattung,
• Corporate Governance,
• Dokumentation,
• Kommunikation mit Anlegern.

Je stärker ein Unternehmen in den regulierten Kapitalmarkt eingebunden ist, desto größer sind in der Regel auch die Anforderungen an interne Kontroll- und Überwachungssysteme.

19. Rechtliche Due Diligence bei Kapitalmarkttransaktionen

Vor einer größeren Kapitalmarkttransaktion empfiehlt sich eine umfassende rechtliche Prüfung.

Dabei können insbesondere folgende Punkte untersucht werden:

• Gesellschaftsstruktur,
• Aktionärsrechte,
• bestehende Finanzierungen,
• frühere Wertpapieremissionen,
• Verträge,
• geistiges Eigentum,
• anhängige Rechtsstreitigkeiten,
• regulatorische Verpflichtungen,
• steuerliche Risiken,
• Compliance-Strukturen.

Eine solche Legal Due Diligence ermöglicht es, rechtliche Risiken vor einer Emission oder einem Börsengang frühzeitig zu erkennen.

20. Rolle von cosmos legal Cabinet juridique

Kapitalmarkttransaktionen gehören zu den rechtlich anspruchsvolleren Bereichen des Wirtschaftsrechts. Neben gesellschaftsrechtlichen Fragen müssen häufig europäisches Kapitalmarktrecht, Finanzaufsichtsrecht, Vertragsrecht, Steuerrecht und gegebenenfalls internationales Recht miteinander abgestimmt werden.

cosmos legal Cabinet juridique kann Unternehmen, Investoren und andere Marktteilnehmer bei der rechtlichen Vorbereitung und Strukturierung kapitalmarktrechtlicher Vorhaben unterstützen. Dazu können insbesondere die Prüfung von Emissionsstrukturen, gesellschaftsrechtlichen Dokumenten, Beteiligungsverhältnissen, Investitionsverträgen und regulatorischen Anforderungen gehören.

Bei internationalen Transaktionen kann außerdem die Koordination verschiedener Rechtsordnungen erforderlich sein.

21. Fazit

Der estnische Kapitalmarkt verfügt über einen klar strukturierten rechtlichen Rahmen, der stark durch das europäische Finanzmarktrecht geprägt ist. Das Securities Market Act regelt wesentliche Bereiche des Wertpapiermarktes, darunter öffentliche Angebote, Börsenzulassungen, Investmentdienstleistungen und die Aufsicht über Marktteilnehmer.

Die Nasdaq Tallinn bildet den zentralen regulierten Sekundärmarkt für Wertpapiere in Estland und bietet Unternehmen Zugang zu Kapital sowie Anlegern Zugang zu börsengehandelten Finanzinstrumenten.

Für Emittenten sind insbesondere Transparenz, korrekte Finanzinformationen, die Einhaltung von Marktmissbrauchsregeln und eine effektive Compliance-Struktur von großer Bedeutung. Bei öffentlichen Angeboten können darüber hinaus umfangreiche europäische Prospektanforderungen gelten.

Unternehmen und Investoren sollten daher bereits vor einer Kapitalmarkttransaktion eine umfassende rechtliche und regulatorische Prüfung durchführen. cosmos legal Cabinet juridique kann bei der Strukturierung und rechtlichen Begleitung solcher nationalen und grenzüberschreitenden Kapitalmarktgeschäfte unterstützend tätig sein.